中國外匯不再“寬進嚴出”？

首先要囉唆句與主題無關的，金融時報的專欄作家的文章有愈來愈趨近長篇大論的趨勢，分析深入是很好，不過好作家的能力之一應該是簡潔扼要，落落長會降低閱讀意願的，如果能說到重點，一百字也很厲害，如果言之無物，萬言書也是廢話～～嘻嘻！
話說，中國終於受不了不斷的熱錢流入，想辦法把錢導出去了。開玩笑的說，外匯也像是錢鍾書的圍城，沒外匯的國家怕外匯短缺帶動資金外流、貨幣貶值，進而影響對進口商品的購買力，想要增加外匯；外匯多的國家怕爛頭寸多，帶動貨幣升值、物價膨脹，努力扔外匯，均衡永遠是難找的，有意思！
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中國外匯不再“寬進嚴出”？

張明爲英國《金融時報》中文網撰稿
2008年8月8日 星期五

8月6日，經修訂後的《中國人民共和國外匯管理條例》對外公佈，並於公佈之日起施行。筆者認爲，修訂後的外匯管理條例是中國政府在外匯收支格局發生重大變化之後進行的順應時勢的舉措，象徵著中國外匯管理思路的重大轉變。

導致中國政府修訂外匯管理條例的根本原因是自2005年以來中國國際收支雙順差出現爆發性增長，導致外匯儲備加速累積，損害了中國貨幣政策的獨立性，加大了央行的沖銷難度，加劇了國內流動性泛濫的局面，從而最終帶來了通貨膨脹壓力以及資産價格泡沫。

儘管1994年以來中國持續保持了長達十餘年的國際收支雙順差，但是直到2005年人民幣彙改以來，雙順差給中國經濟帶來的負面問題才真正得到重視。2005年之前，中國的貿易順差一直保持在200－300億美元左右，2005年貿易順差超過1000億美元，2007年貿易順差超過2500億美元。按照外管局國際收支表統計，2005年之前，中國引入的FDI一直保持在400－600億美元左右，2005年FDI突破800億美元，2007年FDI突破1400億美元。經常賬戶與資本賬戶雙順差的突然放大，造成了外匯儲備規模的驟然膨脹。2003年中國外匯儲備存量約爲4000億美元，2004年突破6000億美元，2005年突破8000億美元，2006年突破1萬億美元，2007年突破1.5萬億美元。如果考慮到央行與商業銀行之間的外匯掉期、央行要求全國性商業銀行以美元繳納人民幣法定存款準備金等因素，則2007年中國外匯儲備增加額高達6300億美元以上，超過了2005年以前若干年的外匯儲備增加額。

大規模的外匯資金流入對於中國經濟而言是一個新問題。就在10年前的東南亞金融危機爆發後，儘管中國政府承諾人民幣不貶值，但境內外居民和企業並不相信中國政府有能力或意願維持本幣幣值穩定，出現了一定程度的資本外逃。在東南亞金融危機之前，中國外匯儲備規模保持在1500億美元以下。危機的爆發使得中國政府認爲，持有充分的外匯儲備既能夠滿足支付進口、償還外債等傳統需求，也能夠在本幣面臨衝擊時干預外匯市場，維護金融穩定。在東南亞危機爆發前，由於中國國內外彙資産相對短缺，中國政府實施了“寬進”的外匯管理策略。危機爆發後，爲了防範資本外逃，中國政府加強了“嚴出”的外匯管理措施。“寬進嚴出”的外匯儲備策略在當時是有效和恰當的。但現在看來，以外匯儲備對抗擊衝擊的作用可能被誇大了，應對危機更根本的的方法在於及早糾正國內外經濟失衡。

然而世界變化的速度太快了。不到十年時間，中國就由一個外匯短缺的國家變成了世界頭號外匯儲備持有國。隨著外匯儲備規模的增長，持有外匯儲備的成本和風險也日益凸現出來。美國國債的低收益率（4％左右）與中國引入FDI的收益率（超過20％）之差折射出外匯儲備的機會成本；美元大幅貶值導致的外匯儲備資産國際購買力縮水凸現了外匯儲備的機會成本；由於外匯占款不能被央行充分沖銷（因爲沖銷的成本越來越大——央票的市場利率越來越高），導致國內流動性泛濫和信貸旺盛，推動了通貨膨脹和資産價格泡沫的形成。

解決上述問題，成立中投公司以提高外匯儲備的收益率固然是一時之選，然而根本對策還是要積極進行國內經濟結構調整，改善國際失衡，降低外匯儲備的增長速度——這便是外匯管理條例的修訂初衷。

修訂後的外匯管理條例的幾大特點包括：

第一，加強了對外匯流入的監測和控制，尤其是對通過出口收彙和FDI結匯等渠道流入的熱錢的控制。例如，要求經常專案外匯收支應當具有真實、合法的交易基礎；要求資本專案外匯及結匯資金應當按照批准的用途使用；增加對外匯資金非法流入、非法結匯、違反結匯資金流向管理等違法行爲的處罰規定；明確外匯管理機關有權對資金流入流出進行監督檢查及具體管理職權和程式等等。



在人民幣單邊升值預期刺激大量短期國際資本流入的背景下，加強對資本流入的管理有助於增強中國貨幣政策的自主性，維護國家金融安全。7月份外管局、商務部和海關總署開始實施對出口結匯的聯網核查，發改委出臺了《進一步加強和規範外商投資專案管理的通知》，嚴防外匯資金通過FDI渠道的異常流入。目前中國針對短期資本流入的管制措施已經全面加強——這可能是最近兩個月內外匯儲備增速放緩的重要原因之一。

第二，提高了中國企業自主持有外匯收入的規模以及中國居民和企業進行海外直接投資的自由度，折射出從“藏匯于國”向“藏匯于民”思路的轉變。強制性結售匯制度事實上已經基本取消了。新外匯管理條例取消了外匯收入強制性調入境內的要求，增設了境內主體從事境外證券投資和衍生産品交易（目前依然主要通過QDII渠道）、境內主體對外提供商業貸款等交易專案的管理原則，簡化了境外直接投資外匯管理的行政審批。這一方面可以解讀爲央行爲了緩解官方外匯儲備上升的權宜之計，另一方面也可以解讀爲中國政府實施“藏匯於民”以及推動中國企業在人民幣升值背景下實施海外直接投資的戰略性舉措。

第三，在一定程度上推動了中國資本專案的進一步開放。這包括增設境外主體在境內籌資的管理原則，以及簡化了中國企業的對外直接投資的行政審批、增設中國居民和企業對外證券投資和衍生品投資的管理原則等。對於中國這樣一個發展中大國而言，通過資本專案開放而最終融入到金融全球化進程中去，是堅定不移的發展方向，是中國改革開放進程最終完成的標誌。

總體而言，筆者認爲本次外匯管理條例的修訂是順應時勢變化的明智之舉，然而外匯管理條例要充分發揮效力，還需要一些相關政策的輔助。

首先，如果在境內外居民和企業心目中，人民幣單向升值的預期沒有被打破。那麽新的外匯管理條例究竟能夠在多大程度上緩解外匯儲備的上升，目前還很難評判。“藏匯於民”的目標固然可喜，但是如果市場主體預測人民幣匯率仍將不斷升值，他們理性的策略就是在外匯市場上出售美元買入人民幣，而爲維持人民幣對美元幣值穩定，央行不得不繼續成爲外匯市場上美元的唯一買入者。只要有穩定的收益預期，即使政府管制加強，短期國際資本依然會千方百計地流入中國國境。因此，外匯管理條例要達到預期目標，需要與改變人民幣匯率的當前升值策略相配合。

其次，考慮到目前中國國內的熱錢數量已經相當龐大，將“寬進嚴出”改爲“嚴進寬出”的做法是相當危險的。這固然有助於遏制熱錢的進一步流入，但卻不能防範熱錢的突然大規模撤出。例如，允許境內主體通過“港股直通車”或者QDII等方式投資於外國證券産品或衍生産品，這可能成爲熱錢流入的新渠道，值得重視和防範——既要防止熱錢通過貿易及FDI渠道的流入，也要防止熱錢通過上述渠道的流出。考慮到目前中國的M2/GDP比率超過160％，一旦熱錢流出引發中國居民競相用人民幣換取美元的“羊群效應”，那麽換匯數量將非常驚人，對人民幣匯率的衝擊極端巨大。

令人欣慰的是，新的外匯管理條例預留了一旦發生危機時政府採取必要措施的政策空間。條例規定，根據世界貿易組織規則，如果國際收支出現或者可能出現嚴重失衡，以及國民經濟出現或者可能出現嚴重危機時，國家可以對國際收支採取必要的保障、控制等措施。如果短期國際資本的突然大規模撤出導致中國資産價格、國際收支狀況、人民幣匯率面臨嚴重不利衝擊，那麽中國政府將有權利實施臨時的強力控制措施。政府保留在危機時刻控制資本流出的權利，對於防止金融危機而言至關重要。

應當指出，外匯管理的原則是維護金融市場秩序、提高金融市場效率和抵禦國際投機資本衝擊。外匯管理制度和政策不應作爲貨幣政策和匯率政策工具。對宏觀經濟周期而言，外匯管理制度和政策應該是中性的。

（作者爲中國社科院世界經濟與政治研究所博士，本文僅代表作者本人觀點。）